2021年春季，李子园凭借由奶粉、白砂糖和饮用水调配而成的甜牛奶，在上交所挂牌上市，被誉为“甜牛奶第一股”，市值曾一度突破百亿元大关。
那是一个属于“奶替”的黄金时期，纯牛奶在三四线及以下市场既昂贵又口感清淡，李子园凭借其甜香口味，成功打入早餐摊、学校周边商店和网吧收银台，将一瓶含乳饮料塑造成了几代人的味觉记忆。然而，好景不长。2022年至2024年，含乳饮料的销量增速分别为-8.06%、-1.67%和0.41%，到2025年进一步下滑至-14.14%，当年仅售出21.61万吨，原本微弱的增长势头戛然而止。品牌价值也持续缩水，2025年年中跌至约50亿元，年底市值进一步降至44.63亿元，截至2026年11月3日收盘，市值仅剩35.82亿元，较2021年6月超过147亿元的高点，蒸发超过七成。
曾经备受资本追捧的“童年概念股”如今沦为冷门标的，仅靠一瓶甜牛奶的增长故事，已难以为继。
甜牛奶销售遇冷，经销商纷纷离场
李子园上市即达到巅峰，但高光时刻并未持续太久。
2021年，李子园营收规模突破14.7亿元，创下自2016年以来的最高纪录。此后三年，业绩增长几乎停滞，2022年至2024年营收分别为14.04亿、14.12亿和14.15亿元。
转折点出现在2025年，当年营收降至12.96亿元，同比下滑8.44%。到2026年上半年，公司营收同比下滑2.7%至6.05亿元，盈利能力不升反降。
账面收入急剧恶化的根本原因在于主业表现不佳。 含乳饮料长期占总营收的八成以上，上半年该业务收入为5.03亿元，同比减少13.59%，其失速直接动摇了李子园的生存基础。
营收空间收窄的同时，成本压力又将经营状况推向危险区域。
2026年上半年，原材料价格上涨导致营业成本上升5.58%至3.95亿元；财务费用因利息费用增加、利息收入减少而暴涨693.32%至376.54万元。多项刚性支出叠加，利润被不断挤压。2026年上半年，李子园归母净利润为6503.54万元，同比下降32.34%，降幅约为营收跌幅的12倍；扣非净利润为5513.91万元，同比暴跌36.85%，盈利能力大幅削弱。
更棘手的是，存货变现越来越困难，资金回流周期不断延长。 2026年上半年末，存货账面价值升至2.37亿元，较年初增长54.18%，存货周转天数从2025年末的77.89天延长至89.05天，旧货迟迟未能清理。
库存积压导致资金回流速度放缓，账面现金开始紧张，当期经营活动现金流净额仅为1393.16万元，同比暴跌82.84%。
账面资金告急、产品滞销，李子园不得不主动调整经营布局。首先削减产能以节省开支。2026年8月，公司终止了“年产15万吨含乳饮料生产线扩产项目”，将剩余约1.42亿元募集资金永久补充流动资金，原本用于未来产能的资金，被抽调出来应急。
紧接着，以“强化经销商动态评估、主动清理低效无效客户”为目标，开始收缩渠道投放。2025年，李子园新发展456家经销商，淘汰840家，全年净减384家；2026年上半年再减179家，期末仅剩2063家，一年半内失去了超过560个合作伙伴。
经销商是品牌的根基。过去三十年，李子园依靠经销商渗透乡镇、校园周边和社区小卖部，以高周转、稳定价差持续铺货，渠道收入长期占总营收九成以上。削减经销商数量势必会伤筋动骨。
以华中地区为例，期内经销商从609家降至461家，净减148家，约减少四分之一，收入随之从1.12亿元降至6474万元，同比蒸发超过42%。
华中地区是李子园的重要销售区域，其收入大幅缩水直接拉低了整体经销渠道收入。2026年上半年，公司经销渠道收入为5.60亿元，同比下降4.36%。
不过，品牌此举正中不少经销商下怀。经销商离开李子园后，腾出的位置可以留给伊利、蒙牛或其他动销更快的品牌，销售几个爆款就能回血。而李子园的线上渠道尚未完全打通，离开经销商很难独立生存。 2026年上半年，品牌的电商收入占总营收不足一成，根本无法填补线下流失的缺口。
其产品结构、价格带和铺货逻辑，全都建立在这套下沉经销体系上，短期内无法摆脱对经销商渠道的依赖。
经销商可以转身离开，但李子园却已困在以往的成功路径中，难以自拔。
主业增长乏力，副业越卖越亏
李子园的困境，表面上看是渠道端不给力，实际上仍是需求错配的问题。在产品方面，李子园的成功几乎完全押注在甜牛奶这一单品上，巅峰时期含乳饮料占营收的97.12%。其优势在于极致的香甜口感和亲民定价，契合了过去“好喝优先”的消费习惯。
短板也十分明显：一瓶甜牛奶的蛋白质含量仅为1g/100ml，约为纯牛奶国标2.9g/100ml的三分之一。
不仅蛋白质含量低，高糖分更是硬伤。李子园的甜牛奶每100ml含糖10.5g，一瓶450ml约含50g糖，是每日推荐摄糖上限25g的两倍。配料表中白砂糖和食品添加剂排位靠前，常年被消费者诟病为“工业甜水”。
随着终端需求转向健康化，李子园核心单品的短板被无限放大。
如今的家长为孩子挑选饮品时，优先考虑蛋白质、糖分和添加剂含量；而年轻群体又热衷于控糖减脂，核心受众对配料表和低负担的要求越来越高，含乳饮料不再是首选。
数据也能验证这一趋势。中国青年报调研显示，69%的消费者购买饮料前会查看配料表；此外，艾媒咨询的报告指出，63.76%的受访者选购瓶装饮料时，会优先选择无糖、低卡款饮品。
面对市场环境变化，李子园的转型动作不少，但思路不够新颖。 2025年3月推出维生素水，5月前后扩充玉米汁、双柚汁、青柠汁等果蔬汁线；2026年3月电解质水在糖酒会系统化重启，4月又推出“电解质+氨糖”和葡萄汁灯泡奶。
明星代言也早早铺开，2025年5月将成毅升级为全球品牌代言人，投放覆盖海内外商圈、高铁地铁和核心梯媒，目标直指年轻消费群体。
但雷声大雨点小，李子园的新业务并未成长起来。
2026年上半年，维生素水、电解质饮料、风味饮料和果蔬汁等其他产品收入为0.97亿元，增量仅为0.61亿元，而含乳饮料收入同比减少0.79亿元。新业务连主业的缺口都填不满，更谈不上接棒。更麻烦的是，新品毛利率普遍低于甜牛奶，继续发展将拉低品牌的盈利水平。
李子园管理层在2026年5月投资者交流中坦言，新品尚处于爬坡期，毛利率低于核心含乳产品，收入结构变化会带来阶段性稀释。
2026年上半年，其毛利率从2025年同期的39.86%降至34.75%，其中二季度单季仅为31.81%。新品卖得越多，盈利能力越差。转型效果不显，问题不在于投入多少，而是钱花错了地方。一方面，品牌“重营销、轻研发”导致自身发展失衡。 2026年上半年销售费用为8024.82万元，研发费用仅为849.01万元，营销投入是研发的十倍左右。资金更多流向铺货曝光而非产品打磨，没有强悍的产品力托底，品牌定位再光鲜也不过是空中楼阁。
另一方面，李子园的新品更多是在跟风补位，缺乏真正的差异化。 果汁、功能饮料已是红海市场，维生素水有元气森林、农夫山泉卡位，电解质水方向李子园2026年3月才系统化重启，而外星人、尖叫早已占据市场心智。配方上没有实质性创新、新鲜感不足，消费者就没有非买不可的理由，投再多广告也换不来长期复购。
当初李子园能上市，是因为资本市场默认它处于一条可持续扩容、可复制全国的长坡赛道，并给出了高估值。
彼时大量消费者寻找“奶替”，李子园抓住的正是特定消费窗口期的红利，但赛道本身的增长潜力有限。
如今红利窗口关闭，李子园出现经营疲态并非偶然波动，而是大单品依赖叠加品类下行的结果。
这也是许多甜牛奶玩家共同面临的考验。
甜奶赛道集体退潮，老玩家无一幸免
曾经依托下沉市场蓬勃发展的甜牛奶市场，正从“增速放缓”滑向“存量收缩”。
马上赢数据显示，2026年二季度含乳饮料销售额同比下跌19.20%，三季度销售额同比下滑18.37%。行业已进入缩量阶段，渠道端的实际动销能力明显减弱，一众老牌玩家在同一道坎上挣扎。最有参照意义的是旺旺集团。与李子园同为国民级复原甜奶，旺旺依托庞大经销网络与经典IP红利长期占据赛道头部，但近年同样遭遇瓶颈。2025财年（截至2026年3月31日），旺旺的乳品及饮料板块收入为123.42亿元，同比提升1.9%，但核心单品旺仔牛奶的销售额却下滑0.3%，增长几乎全靠果汁、功能饮品和休闲食品等板块拉动，经典甜乳饮已带不动增长。
其中缘由并不复杂。旺仔长期绑在“甜、复原乳”标签上，这套配方在过去是竞争力，在健康化浪潮下却成了负担。
复原乳在纯牛奶、低温奶既便宜又易得的今天，早已丧失“奶替”的刚需属性，旺仔牛奶守住的更多是礼品和怀旧场景。旺旺不是没努力过，年轻化营销、IP联名、风味新品都尝试过，但联名带来的话题热度基本都回流到经典款旺仔牛奶身上，新品很难借势完成心智赋能。
天津海河也未能例外。海河曾靠多款风味花色奶短暂拉动销量，营收从2019年的4.6亿元攀升至2024年的11.01亿元，可好日子没过多久，2025年其销售规模回落至10亿元。
在一个持续缩量的盘子里，海河想用老办法，即开发更多口味甜奶拉动增长。目前该品牌的甜奶口味已超过50种，但新品多停留在口味微调和猎奇尝鲜上，始终未跳出高糖甜奶的生意逻辑，并未掀起多大波澜。
剩下那些不知名的区域甜奶品牌，它们缺乏全国知名度，仅靠本地乳企资源主打平价甜奶和学生早餐奶，在县域乡镇渠道走量，以低供货价、高返点勉强维持生计。甜味乳饮并非没有需求，只是大众购买它的理由变了。市场不拒绝好喝的乳饮，但多数人不愿再为传统甜牛奶“高糖、低蛋白”的旧配方买单。当一代人的童年味觉红利耗尽，传统甜牛奶过往跑通的渠道叙事便会失效，流量与货架资源只会不断向健康属性更强的品类倾斜，靠一款大单品铺遍全国的增长模式，也就走到了尽头。
李子园们的挣扎，只是这场行业出清中的冰山一角。传统铺货渠道仍在，货架上的甜牛奶也没有完全消失，但属于旧时代的消费共识，再也回不来了。